时代趋势

• 数字化

• 地缘政治恶化、美国政府赤字加速

• 在高附加值领域的中国团队出海

• 人口结构变化

团队

• 战略决策、资本配置以长期资本回报率为出发点

• 差异化选择、执行力强、竞争力高

• 利益一致或尊重小股东

议价能力（动态变化的结果）

• 产品差异化

• 垄断性来源

• 上下游、竞争格局变化

• 品牌深入人心，历史上低营销费用窗口，后来者需要很多钱

一个额外判断是否持有的标准：

估值

• 如何从本质看清生意的内在价值

• 考虑利润波动性、周期性、持续性，避免线性外推

• 持有的市值每年带来x%利润、分红回购？

增量主要来源

1. 已有矿山的棕地勘探与储量扩展（最大来源，估计占60-70%）

• 矿山运营期间持续钻探，将资源量(Resources)转化为储量(Reserves)

• 代表案例：Escondida储量多次上调、Olympic Dam重估、Cerro Verde扩产

• S&P数据：1990年代发现的矿床至今仍贡献70%的年度资源增长

• MinEx数据：已有矿床资源以7.5-15.5% CAGR增长

2. 经济参数变化导致的储量重分类（估计占15-20%）

• 铜价从2005年$1.5/lb升至2024年$4.2/lb，低品位矿体变为经济可采

• 各国政府/公司按新价格假设重估储量基数

• 典型：DRC储量从2019年19Mt跃至2024年80Mt（经济参数+勘探双重驱动）

3. 新矿床发现（绿地勘探）（估计仅占10-15%）

• S&P数据：2014-2023仅发现14个>50万吨铜的矿床，含铜4620万吨

• 对比：1990-2013发现225个矿床，含铜约12.7亿吨

• 过去十年最大发现：Kamoa-Kakula(19.8Mt)、Western Foreland

4. 统计口径调整（不定期贡献大幅跳变）

• USGS不定期纳入此前未统计的国家/矿山数据

• 如DRC、赞比亚等国储量的系统性纳入或重估

• 澳大利亚JORC标准与USGS标准的换算调整

尽管储量数字持续增长，但这掩盖了几个核心风险：

• 品位持续下降（1991年以来全球平均品位下降40%）

• 棕地资本强度急升（拉美自2020年上涨65%，逼近绿地水平）

• 开发时滞拉长（从发现到投产平均17.9年）

• 草根勘探占比创历史新低（2024年仅22%）

2005-2024全球铜矿平均C1成本

• 2005–2012年成本通胀期：随着铜价高企，全球C1成本从约$0.72/lb 急剧攀升至$1.72/lb，劳动力、能源、设备成本全面上涨，矿石品位持续下降是主要驱动因素。

• 2013–2016年成本压缩期：铜价回落倒逼行业降本，C1成本降至约$1.30/lb，矿商通过裁员、推迟资本开支、优化运营大幅压缩成本。

• 2017年后成本再通胀：随着能源价格上涨、矿石品位进一步下滑及劳动力成本回升，C1成本持续爬升，2024年估算约达$1.85/lb。

• 很多人想要心流，就是想要专注力、乃至无尽的灵感。其实想要的是一个十分功利的捷径法。这个功利的出发点是错的。这是人欲，不是天理。 追求专注时实际违背了心流，开启心流的钥匙是忘却自我，它由满足感性的模型为起点，是纯粹的追求快乐的行为。

• “逻辑我”是理性和预设，比如骑车20多公里回家，想到这件事时会产生劳累、太阳晒、天气冷热难耐的想法，导致难以行动。但什么都不预想，直接脑袋放空去骑车，这过程中体验还不错，其实这时执行的是“感性我”，没有纠结，忽略时间流逝。

• “逻辑我”的信息是不全的，像投资中永远无法了解企业社会的全貌再去推演未来。

• 类心流的2个案例：游戏和酒精。两者都降低“逻辑我”，达到忘却时间效果，但没调动创造性，停留在表层。

心流的基本条件

低逻辑我的状态，摒除人欲和KPI。你需要一个地图导航软件，而不是一个喋喋不休充满抱怨的副驾驶。一定要足够放松，对和错无所谓，结果无所谓，才能享受驾驶。

以天理为出发点。要和自己的感性欲望对接。一般来说，你如果对一件事感兴趣有渴求，你会比较容易做到这一点。比如说你好色，但你对市面上很多东西感到不尽兴。对吧？这就是一个很好的出发点。

摆正自己和世界的关系。也就是价值的评判体系。我说的世界的概念包括外界的人和物。你把世界当天人，那么你的感官就是打开的。你把世界当贱人，你就很难调动正面情绪。这包括对困难的看法。一个怨天尤人的人，是绝对进入不了心流状态的。（这一点尤为重要，却很多人忽略。一切正确成长的大前提前提是敬畏心。三人行必有我师焉，就是一种对世界的敬畏心。）

尽量用创造的方式来。这一点最为关键。甚至可以说是心流的唯一检验标准。如果你是学生，应该试试出题。一般来说，题目都属于多层嵌套的拼图。缺一个口，让解题者去找。你解决第一层，然后拿着第一层的拼图，上到第二层。然后依次来到第三层。如果你自己能把知识点换着花样出题，你对试卷的理解会特别透彻。有句话粗理不粗，屁股一撅，就知道拉什么……对吧？ 有的人看书看不进去，只是因为他完全停留在十六颗种子的前期栽培阶段。他根本就不知道看这本书是干什么用的。在这世界上，我还没遇过对创造毫无兴趣的人。你必须带着一棵树的欲望去接触这些种子。想象它们的未来。你捧着一本书，你捧着的是一颗种子。

有机会的话，得让身体也参与进来。保持锻炼、休息、营养。手舞足蹈，比划比划。比如我只要有独处条件，进入心流的时候会哼歌。有时候就算旁边有人，我戴上耳机，也会不发出声音空唱。

你的重点不是学了多少，或者收益了多少。你应该是奔着开心去的。我觉可能要么是我误解了，要么是大家误解了。我觉得专注力这个东西诶，不是心流的重点和衡量标准呢。反正至少我个人的关注点并不在是否专注上。我个人的体会像是，在心流的过程里，一直响彻在心底的喝彩和掌声。你对自己很认可，你很有自信，你很满足。

正如我前文说过。心流应该是一个很享受、很自然，很理所应当的状态。你只要立项，参与了与世界的连接和创造。你就会获得一种持续的认可与满足。这种不是理性投射的快乐。它和你看到帅哥美女时下意识的反应是一模一样的。模型的快乐，是跳过你的逻辑层的。假如一个人爱他的父母的话，他需要思考为什么爱么？

有的人做不到，是因为他的‘逻辑我’过于强大了。他的问题海了去了，他需要解决的，不是能不能进入心流的问题。而是逻辑我对自身的攻击的问题。他的心态出现了大问题。他该怎么和自己和解以及怎么积极地看待世界的问题。

ROIC度量了企业在剔除资本结构干扰后，将每一单位投入资本转化为真实回报的纯粹效率。

公式：总资产 - 超额现金 - 非经营资产 - 无息流动负债（例如应付账款、应计负债）

2025Q3数据输入

总资产 = 17,430,898（单位：千RMB）

超额现金合计：15,351,119

• 现金及等价物：3,457,085

• 受限现金：119,392

• 短期银行存款：3,134,566

• 短期投资：1,877,796

• 长期银行存款：232,842

• 长期投资证券：6,529,438

长期投资（权益法核算或其他）：8,330

识别无息流动负债 (NIBCL)：NIBCL 合计：893,909

• 应付账款及票据：338,672

• 合同负债：94,095

• 应付薪酬及福利：79,744

• 应交税费：210,839

• 应计费用及其他流动负债：145,755

• 应付关联方款项：24,804

Invested Capital = 17,430,898-15,351,119-8,330-893,909 = 1,177,540

2025Q3 Op Income = 93,251

Op Income/IC = 93,251/1,177,540 = 7.91%

全年ROIC = 7.91% *4 = 31.64%

补充：

2025Q3 Non-GAAP income from operation实际是187.8m RMB。但公司发了很多股权激励，使得R严重下降。我们可以用187.8m来计算ROIC，作为一个现金流角度盈利能力的参考。

2025Q3 ROIC: 187.8/1,177 = 15.95%

折算2025 ROIC: 15.95%*4 = 63.8%

历史上雾芯科技管理层在股权激励上过于大方，投入并没有带来相应的回报。从严谨的角度还是应该用GAAP数值计算的结果，Non-GAAP只适合作为参考。

前言

两年前写了一篇Pendle行业空间探究的文章。当时正值ETH再质押（LST）这个细分行业受到很高关注，各LST项目方们采取积分形式做营销。用户们有大量交易积分的需求，Pendle作为收益互换市场刚好承载了这项业务。文章内乐观地探讨了Pendle业务的市场空间，也在文末客观地做了些风险警示。一眨眼两年过去了，链上发生了很多变化，但一些固有的问题没有变化。其中最重要的问题是链上世界没有足够多创造外部现金流的资产，这点在多年来一直没有变化，也一直制约着Pendle这类利率互换市场业务的进一步发展。随着外部监管环境的变化，把充足外部现金流资产引入链上的路径逐步清晰，也会是未来很好的观察方向。

Pendle池子类别的变化

2024年初，Pendle TVL开始因LST赛道项目大幅增长，而更底层的原因是积分作为一种新的营销方式成为潮流。起初EigenLayer（现改名EigenCloud）、Ether.fi等项目通过发放积分吸引用户将资金存放到其协议中，后续分阶段向有积分的用户空投项目代币，早期的存入用户赚得盆满钵满，因此积分激励瞬时成为广受市场认可的营销方式。后续Ethena的USDe等其他资产类别都采用了该营销方式，几乎成为了新项目冷启动时的标配。Pendle的初衷是构建服务于底层资产收益互换的市场，但在这个阶段涌现了大量底层资产几乎没有收益的池子。

上图揭示Pendle市场类别的变化，底层资产外部现金流极少的LST类项目（图中ETH-related & BTC-related）占比萎缩，项目方需不断推出新一期的积分/代币激励才能创造需求，但本质是不可持续的。USDe维持着一定的市场份额，核心原因是项目方有来自资金费率收益的外部现金流，且资金费率收益使得sUSDe很好满足了前面文章中提到的高波动性和难以预测的特点，使得sUSDe市场的收益互换仍有真实的需求。而仅基于积分收益博弈的USDe市场交易量在逐步萎缩。

新兴的HYPE-related市场更类似于LST-ETH市场，底层资产源自validator业务贡献的收益率低且几乎没有波动，绝大部分HYPE staker底层收益率在2.2%左右，用户对收益互换的需求很少，当前的增长主要来自于项目的积分/空投预期。

巧妇难为无米之炊

目前链上资产具备真实外部现金流收益的很少，从类别上仅有交易所、借贷、资金费率套利等。以资金费率为例，BTC在10月11日前在Binance、OKX、Bybit、Hyperliquid、Deribit五家交易所Open Interest合计约350亿美元。ETH同时期Open Interest约210亿美元，SOL约是60亿美元。三大代币合计620亿美元。假设Funding Rate能维持在0.01%/8小时，全年Funding Rate收益规模约68亿美元。换句话说，Pendle市场在主流代币Funding Rate这个赛道能承载的规模大约就是对这68亿美元收益变化的交易，当变化剧烈时需求更旺盛一些。

链上借贷则是一个更小的市场，最大的Aave借出资金规模约222亿美元，第二的Morpho为34亿，第三的Maple则只有15亿。前三合计借出资产规模约271亿美元，假设借款人愿意付出略高于无风险收益率的利息，假设是6%。则主流借贷协议有16亿美元的放贷收益，规模约是上述Funding Rate赛道的四分之一。

而作为链上资产外部现金流最好的交易所，无论是CEX的利润黑箱，还是Hyperliquid以回购销毁作为收益回馈方式，都不太适合Pendle V2的底层资产拆分机制。

米在哪里？

随着美国监管环境的逐渐明朗，RWA（真实世界资产）上链不再局限于简单的代币化国债。美国国债虽然能提供稳定的外部现金流，但其收益率曲线过于平滑且透明，缺乏博弈空间。 如果说国债是“无风险利率”的基石，那么 Pendle 需要寻找的是具备“风险溢价”的资产。适合 Pendle 上线的底层资产需满足三个严苛特点：长期有外部现金流、收益波动性高、收益变化难以预测。

• 企业债：企业的经营状况、行业政策变化、突发新闻都会瞬间改变市场对该企业违约风险的定价。其中低评级的高收益债很契合Pendle市场。

• ABS（比如MBS）：市场规模很大，平日收益率的波动性较低。有博弈价值的点可能是提前还款风险，Pendle可以满足用户对MBS有效久期的博弈。

• 股权类：传统的股息分红并不适合Pendle，因为其波动性低且派发周期过长（季度/年度）。比较适合的情景可能是借出股票给做空者时获取的利息收益，尤其是轧空时利率会剧烈波动。

• 租赁市场：

  • 传统REITS：租约一般把租金签订，不会有大变化，收益的波动性很低。可能只有酒店、短租类的适合。

  • 供需周期性强的商品：比如GPU租赁市场，物流领域里的海运运力、航空租赁。

Pendle 的发展历程折射了链上资产的演进方向：从不可持续的积分营销狂欢，回归到对真实外部现金流的渴求。当前链上原生收益（如资金费率、借贷）的规模瓶颈，迫使必须将目光投向更广阔的实体世界。无论是博弈信用违约的企业债、对赌有效久期变化的 MBS，还是受供需瞬时错配驱动的商品租赁市场，这些承载真实风险溢价的资产，可能为 Pendle 注入源源不断的活水。

• 当前市值： 约210亿 CNY（按近期股价推算）。

• 现金储备： 截至2025年9月30日，拥有现金及等价物、受限现金、存款及投资总额为 153.5亿 CNY 。

• 企业价值 (EV)： 210亿 - 153.5亿 = 56.5亿 CNY。

结论： 数学上完全成立。

缺陷提示： 这个思维方式最大的缺陷在于控制权折价和资金使用效率。

控制权： 作为小股东，你无法强制管理层清算这154亿现金分给你。如果管理层乱投资（Diworsification），这部分现金的价值会毁灭。但好在公司正在进行分红和回购，证明了回馈意愿。

营运资金扣除： 154亿中有一部分是维持业务运转的必要营运资金（Working Capital）。但考虑到RLX是轻资产模式，且Q3经营性现金流强劲，其冗余现金（Excess Cash）比例极高，扣除必要营运资金后，EV也不会偏离56亿太多。

2. 现金资产质量：154亿是否需要打折？

现金分布： 截至2024年底，VIE（境内实体）持有大量资产。用户提到的79%在境内与历史结构相符。

税收摩擦： 如果将境内人民币分红给境外主体，通常面临10%的预提所得税（或香港公司5%的优惠税率）。最坏情况打9折。

运营置换策略（关键论证）：

你的逻辑： “境内支付成本、境外留存利润”。

可行性分析：

• 收入端： Q3财报显示，海外收入占比已达71.6% 。这意味着大部分新增现金流是美元或其他外币，直接产生在离岸账户。

• 成本端： 供应链（思摩尔等）主要在这一侧，确实可以使用境内的人民币存量资金支付采购和研发成本。

结论： 不需要打折，甚至汇率风险都在降低。 随着海外收入占比持续扩大，公司实际上已经形成了一个天然的”资金置换池”。境内人民币用于覆盖国内运营和全球供应链成本，境外美元直接留存或用于分红/回购。这使得账上现金的真实购买力非常接近1:1，且规避了跨境税收摩擦。

3. 业务基本面验证：经营拐点是否确立？

• 营收增速： Q3营收11.3亿 CNY，同比增长49.3% 。

• 毛利率： 31.2%，去年同期为27.2% 。

• 驱动力： 增长主要来自国际市场的扩张（北亚、欧洲、东南亚）。

结论： 拐点已确立，且质地更优。

去中国化风险： 随着国际占比突破70%，国内政策（电子烟国标、口味禁令）对整体盘子的边际负面影响已微乎其微，国内业务已完成筑底。

毛利修复： 31.2%的毛利率说明公司在海外并非单纯靠低价倾销，而是拥有一定的品牌溢价或通过优化产品组合（如一次性产品向换弹式或更高端产品迭代）提升了盈利质量。

4. 真实盈利能力还原：利润是否被隐藏？

SBC（股权激励）扭曲度分析：

• GAAP净利润： Q3为2.07亿 CNY 。

• Non-GAAP净利润： Q3为2.95亿 CNY 。

• SBC费用： 两者差额约为8860万 CNY（主要由SBC构成）。SBC是非现金支出。

• 现金流验证： Q3经营性现金流净流入 3.58亿 CNY 。

结论： 利润确实被隐藏了，现金流才是真理。 Q3的经营性现金流（3.58亿）远高于GAAP净利润（2.07亿），甚至高于Non-GAAP净利润（2.95亿）。这证明公司的造血能力极强，且会计利润受SBC压制明显。 关于2026年SBC结束的逻辑：随着早期授予的高额期权摊销结束，GAAP利润确实会向Non-GAAP利润回归，届时财报上的PE（市盈率）会瞬间变得非常好看，吸引量化资金和被动资金关注。

5. 远期业绩推演：年赚10亿的逻辑？

• 基数： Q3 Non-GAAP 经营利润 1.88亿 CNY。简单年化 = 7.52亿 CNY。

• 增速： 假设海外业务保持20%-30%增速（当前是近50%的总营收增速），且运营杠杆释放（费用率下降）。

• 利息收入： 账上154亿现金，即便按3%的无风险收益率，一年也有 4.6亿 CNY 的利息/投资收益（注意：Q3单季利息收入1.4亿+投资收益0.08亿 = 1.5亿，年化约6亿）。

修正后的利润构成（2026E）：

• 主营业务经营利润： 保守估计 8-10亿 CNY。

• 利息/投资收入： 约 5-6亿 CNY。

• 合计税前利润： 13-16亿 CNY。

结论：年赚10亿是被低估的。 仅利息收入就能覆盖一半目标。如果加上主营业务，RLX在2026年的真实盈利能力（Bottom Line）很可能接近 12-15亿 CNY（Non-GAAP Net Income）。

真实PE推演： 如果2026年赚12亿，对应当前210亿市值，PE仅为17.5倍；对应56亿EV，EV/EBITDA 倍数简直低得令人发指（可能在4-5倍左右）。

6. 最终投资决策：赔率与风险（Pre-mortem）

花费 56亿 CNY (EV)，买入一个：

• 净资产保障： 现金资产远超EV。

• 造血能力： 经营性现金流年化12-14亿。

• 分红承诺： 2024年11月宣布分红0.1美元/ADS ，约等于0.72 CNY/ADS。按当前股价（假设$2.00左右），股息率约 5%。加上回购（已回购3.3亿美元），股东回报极高。

这属于典型的 “Deep Value” + “Growth Pivot”（深度价值+成长反转）的双重错误定价。

风险预演：如果5年后亏损，原因可能是什么？

• 全球监管黑天鹅（最大风险）： 欧盟或东南亚主要国家突然实施严厉的口味禁令（类似中国2022年政策），或者征收超高额的消费税，导致海外营收断崖式下跌。这是唯一的毁灭性打击。

• 资金挪用/私有化恶行： 管理层利用低估值进行低价私有化（掏空小股东），或者将150亿现金投入到回报极低的新业务（如造车、生物医药等与主业无关的领域），导致现金价值归零。

• 外汇管制极端化： 极端地缘政治导致海外资金无法回流，或者境内资金彻底无法出境，导致”运营置换”逻辑失效，内外资产割裂。

7. 根据当前股权激励情况和现金留存，推测未来股东回报的变化趋势？

股权激励（SBC）费用逐渐退坡，释放GAAP会计利润

• 现状：公司GAAP净利润受股权激励费用显著影响。2024年全年SBC费用约3.7亿元人民币。2025年第三季度，GAAP净利润为2.07亿元，Non-GAAP净利润为2.95亿元，两者相差约8860万元，这部分差额主要由SBC构成。

• 趋势：SBC费用呈下降趋势。2025年第三季度SBC费用总额为7041万元，相比2024年同期的9251万元明显减少。

• 推测：随着早期授予的大额期权逐渐归属完毕（归属期为4-7年），未来SBC费用将进一步降低。GAAP净利润将向Non-GAAP净利润（更接近真实经营现金流）回归。会计利润的显著回升将改善市盈率（PE）等估值指标，为股价上涨提供基本面支撑，间接提升股东回报。

现金储备与出海收入结构，保障高分红可持续性

• 现金护城河：截至2025年9月30日，公司拥有现金及现金等价物、受限现金、存款及投资总额高达153.5亿元人民币（约21.6亿美元）。这一巨额现金储备为股东回报提供坚实保障。

• 资金结构优化：海外业务增长迅猛，2025年第三季度国际业务收入占比达71.6%。公司大部分新增现金流为离岸美元或其他外币。

• 规避税收摩擦：这种收入结构验证了”境内支付成本、境外留存利润”策略的可行性。公司可直接利用海外美元进行分红和回购，无需将境内人民币汇出，规避跨境分红的预提所得税和汇率管制风险。账上现金对境外股东而言，具备更高的真实购买力和分配效率。

股东回报力度实质性提升

• 分红承诺：公司已宣布派发每股ADS 0.1美元现金股息，预计2026年2月支付。相比2024年的0.01美元分红，分红力度大幅提升，显示管理层回馈股东的强烈意愿。

• 回购执行：截至2025年9月30日，公司已累计回购约3.3亿美元股票，5亿美元回购计划有效期延长至2025年12月。

• 未来推测：结合强劲的经营性现金流（2025年Q3单季净流入3.58亿元）和海外业务高增长，公司完全有能力维持甚至扩大当前股东回报规模。

第一是找对问题、问好问题的思考和创造能力。第二是知识能力在某个细分领域达到超越AI的水平。对于并非某个领域的科学家而言，未来在知识水平上超越AI极度困难。那么问好问题则是大部分人努力的方向。

四种思维方式

空杯心态、第一性原理、批判性思维、权重思维。

空杯心态（Beginner’s Mind）：承认无知

假设自己一无所知，最愚蠢的问题往往指向最核心的漏洞。定义“无知”的边界：好的问题往往源于对“我知道什么”和“我不知道什么”的精确界定。

第一性原理：拆解到物理极限

剥离所有的类比（“别人都这么做”），追问事物的本质属性。

批判性思维

遇到任何结论，不要直接吞下，先问三个问题：

• 这个结论的数据来源是什么？（Source）

• 这个结论的前提假设是什么？（Assumption）

• 如果这个结论是错的，世界会怎样？（Counter-factual）

权重思维

在众多问题中，哪些问题最重要？具体阶段最重要的问题往往只有一两个，随着阶段变化问题的重要性也会变化。

交易量简况

2025年1月以来迎来交易量大幅上涨，2月-8月约16b USD交易量（后续单位都是美元），在9月、10月都超过了30b。对于一个专注于Solana的现货交易市场是非常好的数据，几乎说明了他是小范围垄断的。毕竟这条链可没有BTC、ETH这两个行业流动性最好的资产。对比Binance在9月-10月的现货交易量是600b-800b。

但由于$MET空投是在10月23日发放，很可能存在交易量虚增的情况，需要长期观察保持谨慎。

费用简况

由于每个池子和区间的交易费率不同，交易量甚至不能大致反映费用的变化。从DefiLlama数据看，交易量在低位时的5月-7月产生的费用很高，有143m-178m，但9月-10月只产生了64m-102m费用。目前费用大部分是分配给LP，基于不同池子分类会有5%-20%费用分配给Protocol（这里指财库，而不是代币持有人）。

项目收入简况

不同池子中收取的交易费用按不同比例分配给Protocol，这些钱并不会通过分红或回购形式让利给$MET代币持有者。进入Protocol的金额比例在费用的5%-9%。

让我线性外推一下，5月-10月的半年时间给Protocol创造了35.43m的收入，全年约是71m。这笔钱是可以由团队决策怎么进行分配的，在Crypto领域有客观现金流的项目十分稀缺。

MET代币

最大供应量1b，目前流通量477m，当前价格在$0.355左右，FDV市值约$355m，流通市值约$170m。代币没有使用价值，根据核心成员表态，可能不会在短期内改变。

估值

上述线性外推下全年的收入是$71m，FDV/收入的估值倍数是355/71=5倍。

拍脑袋假设50%的资金可以作为现金流回报代币持有人。FDV估值倍数是355/35.5=10倍。

对比$UNI估值

现在$MET代币并没有实用价值，没有任何未来承诺会进行分红或回购，协议收入与代币持有者无关。这样的情况下，Uniswap的$UNI代币是一个可供参考的对象。$UNI代币FDV市值$5.26b，流通市值是$3.33b。收取的手续费见下图。

我们用2024Q4-2025Q3数据合计是产生了1274m的手续费，拍脑袋假设Uniswap未来可以获取其中的8%（目前100%的手续费都分配给LP），则是101.92m一年。用FDV市值/收入是5260m/101.92m=51.6倍。这个数值应该对比上述355/71=5倍的$MET估值。

是否应该只用流通市值计算估值倍数，这个问题的本质是未来团队对$UNI的支出能否带来相应的现金流？过去Uniswap的决策对我来说这个问题的答案是不能。

Meteora和Uniswap区别

Meteora上的交易量是显著小于Uniswap的，但收取的手续费基本处在同一个量级。核心原因是服务的代币池不同，所以手续费率的定价有很大差异。Uniswap大部分交易量产生于BTC, ETH等主流资产，还有较多稳定币兑换池，对手续费的定价较低。而Meteora服务的主要是Solana上的代币，以Sol, Trump等为主，这类代币波动性更高，因此池子对手续费的定价也更高。由于代币池的差异，基本可以总结出两者的不同特点:

• Uniswap手续费更稳定，有更好的可持续性。

• Meteora手续费会大幅波动，持续性差。

后续问题

1. Meteora手续费可持续吗？

   1. Meteora的竞争力、市场份额变化趋势？非常重要且复杂的问题。

   2. Solana上市场活跃度变化？

2. 手续费和收入有可能转化成$MET的现金流吗？

   1. $MET和$JUP是否有利益冲突？

HIP-1本质是一个在Hyperliquid上市现货代币的流程规范，包含一些部署标准。现货的代币代码（Ticker）用荷兰式拍卖来保证上币质量。在ASXN可以查到历史上代币代码和拍下的价格。这个过程使得代币上市的定价完全透明化和市场化了，而在CEX仍是一个黑箱和需要谈判的过程。

HIP-2：补足现货的流动性

小市值代币的流动性不足是现货市场的关键问题，HIP-2为解决现货代币上市后流动性不足的问题而生，是HIP-1解决代币上市问题后的必然衍生。几年来Perps为主的交易所层出不穷，二三线的合约交易所不断更迭，而Binance在市场动荡和管理层变化下仍维持市场份额稳固，其现货市场的流动性护城河是重要原因，由散户和做市商构筑起来的流动性飞轮难以撼动。

HIP-2为了使早期代币具有流动性，借鉴了链上DEX AMM的机制，在Hyperliquid Order Book体系下提供自动做市的流动性，保证每3秒有0.3%价差的流动性，初始流动性（USDC侧的买盘资金）大部分由项目方提供。

帮助把其他链上代币桥接到Hyperliquid的Unit项目也采用了HIP-2，一定程度补足了跨链过来的资产流动性。但就目前情况，类似BTC、ETH等跨链而来的主流资产，以及接入了HIP-2的小市值代币，在Hyperliquid现货市场的交易量占全市场比例仍然很低，流动性离Binance还有很大的差距。

HIP-3：允许第三方部署永续合约

HIP-3 规范定义了在 Hyperliquid 平台上部署永续合约去中心化交易所的规则，包括质押要求（50 万 HYPE，未来可能下调）、抵押资产选择、拍卖机制、保证金模式和费用结构（用户费用为原生市场的2倍）。

HIP-3本质上让Hyperliquid变成了允许第三方做代币上市或经营Perps交易所的基础设施，提供交易所最核心的清算系统、保证金账户等服务。把代币筛选、吸引用户等工作交给了第三方团队。本质上是上币环节的放权行为，节约了团队精力，同时让利给生态上开发者、利益关联方。而传统CEX在上币环节是需要大量人力做对接和审核的，由于不透明和市场化低，存在很多寻租空间、老鼠仓行为。HIP-3可能产生的问题是对上币的放权和市场化，会导致寻租空间转移到项目方，也可能出现代币过于集中于头部项目的情况。但个人认为HIP-3从长期来看无论对行业还是对Hyperliquid自身生态都是好处远大于坏处的。

Builder Codes

允许第三方应用接入Hyperliquid进行perps和spot交易，比如使用Phantom钱包的用户可以做Perps交易，底层是Phantom通过Builder Codes接入了Hyperliquid。应用方可以设置Builder Fees，这笔费用是在Hyperliquid基础交易费用上额外收取的。也即用户需要同时支付Hyperliquid的交易费用，额外再支付Phantom设置的Builder Fees。

Builder Codes一定程度上也在做把吸引用户、构筑前端的工作交给了第三方团队，而HIP-3在代币筛选上更放权了一步。目前主流CEX的做法仍然是闭环地把代币上市、吸引用户、前端开发等工作牢牢攥在自己手上。

在flowscan可以看到目前哪些应用通过Builder Codes构筑，产生了多少交易量，为Hyperliquid和应用端分别带来多少收入。近期BasedApp在交易量上领先Phantom，但收入上Phantom有时甚至比BasedApp高，这可能是Phantom作为Solana生态里最大的钱包之一，用户具有较强粘性，因此其手续费率可以收得更高。

Builder Codes本质上是前端、营销环节的放权行为，让利给这方面有优势的项目方，同时鼓励他们之间市场化竞争。好处是可以节省团队在营销和前端的资源投入，提供更好的前端体验。缺点是一旦核心Order Book的流动性优势下滑，C端用户没有掌握在自己手中，一旦合作项目方底层不再接入Hyperliquid，用户流失的速度和幅度可能快且严重。

USDH：Hyperliquid原生稳定币

2025年9月5日在社区中发布了有意向发行Hyperliquid原生稳定币USDH的公告。9月7日列出了具体的要求和介绍，给出了9月10日要提交提案。

接到以下几家的提案：Konelia、xD、USPD.io、zerohash、Levva、Frax、Sky、Trevee、Native Markets、OpenEden、Paxos、BitGo、Ethena、Fairblock、Quantoz、Agora、Bastion、Curve。加粗的项目方是关注度比较高的，最后Native Markets获得了验证者多数投票。

社区帖子控诉用户@fiege_max （Native Markets负责人）可能有内幕信息，提前准备了USDH提案，质疑Hyperliquid的中立性。Native Markets确实准备的十分周全，其提案中已经做的工作不是短暂的时间内可以完成的工作量。后续验证者投票通过了Native Markets的提议，体现出Hyperliquid核心圈层有明显一致性。

目前Hyperliquid上USDH/USDC交易对日成交量只有$1M左右（2025年10月），以USDH为计价单位的交易对只有BTC、ETH、HYPE、XPL四个，且成交量相当低，都在十万美金量级以下。USDH流通市值在$21M左右，后续在USDH Stats可以跟踪关键数据，评估其对$HYPE收益的贡献。

过往的发展过程中，Hyperliquid在很多关键利益点上并非团队自己掌控，而是进行了分权和让利给第三方团队。在USDH这个项目上市场化程度和透明度有缺陷，在其他的让利决策上是尽可能做到了充分市场化。

带着上面问题再来看稳定币的几种需求：

1. 作为加密货币交易的计价资产，币圈有很多短线交易者，不在乎短期持有U损失的国债收益。交易使用的稳定币以USDT为主，用户场景大部分在中心化交易所（如币安）。以USDC为辅，场景多在去中心化交易所（如Uniswap）。这部分稳定币发行量是实打实给发行商创造利润的。

2. 灰色产业、跨境支付、某些法币失去信用的第三世界国家人民。这类需求更多集中在使用USDT，比如东南亚灰产较多在Tron上发生。这部分稳定币用户更在意是否会被冻结、监管，不那么在意底层收益，发行商也能赚到大部分底层利润。

3. 为了链上收益持有稳定币，参与DeFi项目。这部分用户在链上做借贷、购买理财产品等，是有收益率追求的，而这些收益底层可能来自项目方融资来的营销费用、散户杠杆交易产生的借贷需求等。这类需求是用户在赚项目方、散户的钱，而不在意底层国债收益，但一旦DeFi市场里收益下滑到国债水平，发行商就需要分出国债收益来留住这部分用户。

有些稳定币发行方前期靠发底层国债收益、融资来的营销费用、股权代币激励来吸引用户的AUM，一旦收益不及用户预期，稳定币市值就逐步流失。用户都是上述第三类的发行商可以说长期是很难赚钱的，比较典型的如USD0在给用户的收益出问题后市值不断流失。

所以稳定币发行商的盈利能力核心是能不能找到足够多的用户场景，这些场景下用户不寻求底层国债收益。最典型的就是币安的BTC/USDT交易对，让追求低交易滑点的金融机构和用户都不得不使用USDT进行交易。而币安推出在BTC/某稳定币（BUSD、FDUSD等）交易对的免手续费活动，可以扶持一个稳定币维持在十亿美金市值量级。在用户场景这个点上，USDT的先发优势是巨大的，这些场景本身有网络效应。

在区块链这个新兴市场里，合规的需求目前来看是次一级的。稳定币的需求很大部分是替代离岸美元，并且过去区块链市场都是内生的业务场景，跟现实世界几乎没有太深入对接。可能随着跟现实世界业务有更多的对接，合规会变成更重要的竞争优势点。

重温去年反复提过的逻辑：要投资幸运的公司

• 真正优秀的公司、能够自己创造时代的公司是极少数（比如苹果、特斯拉、英伟达等），绝大多数公司更加跟着时代起伏，所以我们做投资，除了极少数时候，我们绝大多数时候投资的都是，顺应时代的公司，也就是“幸运”的公司。

  • 牧原是好公司，但是不幸运的时候也亏钱，相反，当行业周期叠加行业事件发生时，牧原就是足够幸运的公司。

• 我们目光要多放在，这个公司到底有多幸运，有多顺应了时代。

• 另一方面，也要多抬头看路，看看时代是怎样的，在这个时代之下，谁可能是幸运的公司。

• 同时，对于那些足够幸运的公司，我们不要长期迷恋，幸运也是容易到头的，看到各方面都好的时候，永远有留一颗心，随时准备撤退。

  • 在所有人都夸奖时，可能就是幸运达到顶峰时。有人夸奖，就会有人来学习，可能最幸运的时候也就过了。

  • 如果公司的老板，这时也出来自吹自擂，讲他们是如何做的，也要多留一份心。如果领导已经飘了，就应该坚决卖出。

  • 当我们觉得公司没那么幸运了，就应该卖出。这个心理障碍是更小的。

• 一个公司，只要战略方向出现重大调整，无论包装得多好，也应该先出来一部分，战略调整的背后，往往就是幸运快到头，要有新的挑战了，先观望，再判断。

幸运是一个非常好的思考切入点，跟我一直在思考的“权力结构”的视角有一些契合。从权力结构的角度来表述：有些生态里的权力结构稳定，生态链价值牢牢掌握在最具权力的标的上。而这份权力的来源是企业/项目通过时间窗口、品牌优势、技术优势等各种方式实现“只有我能做，别人都做不了”。典型的例子比如美元、爱马仕、苹果。这里的核心风险在于权力来源的品牌、技术等优势一旦消失，原来权力结构的稳态就会逐步变化。好处在于这种权力结构延续性更强，就算发生变化也会给投资人收集、理解、反应信息的时间。

另外一类生态里权力结构不稳定，生态链核心价值掌握方可能一段时间就发生大幅度转移。会发生这种现象的原因是标的在生态里长期做不到“只有我能做，别人都做不了”，权力之所以聚集到标的上主要是因为生态内外环境的变化，也就类似这里提到的“幸运“。比如周期股或大宗商品，议价权力可能这两三年在卖方，但随着供应扩产后，议价权力转移到买方。

标的同时存在于多个生态中，这些生态也存在竞争和包含关系。比如在权力结构比较稳定的胶片相机生态里，柯达就是核心权力的掌握方。但后续出现的数码相机跟胶片相机是相互竞争的生态，而在数码相机、手机出现后的“拍摄大生态”里权力结构就非常不稳定。因此不能忽视标的所在各个生态里权力结构的变化。

1. Pendle所在行业有多大市场空间？

2. Pendle能否保持竞争优势，维持领先的市场份额？

3. Pendle的代币利益和业务发展境况？

Pendle所在行业市场空间？

Pendle机制可以将任意含有收益率的底层资产拆分成YT和PT两部分，以满足追求更高收益率、承担高风险的投机者购买YT部分，追求低风险和固定收益的购买PT部分。业务类似传统金融市场的利率互换（Interest Rate Swap, IRS），有以下使用场景：

• 利率套期保值：部分机构有固定利率债务，但希望享有浮动利率；或机构希望将浮动利率转化成固定利率，来规划支出现金流。

• 降低融资成本：不同借方在不同市场借款利率有差异，通过利用比较优势可以实现双方总借款成本降低。

• 投机：交易员对利率的变化方向有判断，以此交易赚取利润。

传统金融中利率互换市场规模？

ISDA报告中提到2022年Interest Rate Derivatives的成交量高达292.8万亿美元，2021年是231.2万亿美元。利率互换是OTC市场，主要交易场所是SEF（比如美国的CME）和MTF（英国的London Stock Exchange Group - LCH）等。下图是2023年6月底在各清算所的未偿还名义价值，可以看到第一大是LCH（占80.5%），其次是CME（占8.9%）和Eurex（占8.7%）。

Crypto利率互换市场空间？

推测Pendle潜在市场空间会有非常多逻辑性很弱的假设，像用传统金融市场的IRD规模跟期货、股票市场的比例来推算，其实并不适合对比到Pendle所在市场。但上述292万亿美元的IRD未偿还名义规模，以及2022年全球GDP约101.3万亿美元，还是可以大致认知到IRS类业务有很大市场潜力。

虽然对比不是好的方法，我们仍然可以有逻辑性地对Pendle市场空间进行定性思考。Pendle这类利率兑换业务发展，交易量增加有三个条件：

• Crypto市场里生息资产规模增长：像aUSDT（Aave）、stETH、Dexs LP等生息资产的增加都意味Pendle潜在可上线标的增加。

• 生息资产收益率有波动性：如果收益率（利率）没有波动性，用户使用Pendle业务的需求量会下滑。

• 收益率变化方向难以预测：如果收益率单边下行，可以被简单预测（如ETH质押量增加阶段的stETH），那么用户只会买入PT后持有，而不会产生更多交易需求。

Crypto市场诞生的核心是去中心化带来的价值存储，有金钱的地方就会寻找收益率。生息资产规模的增长本质需要回答是否认为Crypto行业会吸引更多的外部资金。因此对条件一的判断需要对行业有信心，这里不展开我对该行业乐观倾向的原因。

收益率的波动性和预测难度，在现有的Crypto行业环境中将会经久不衰，而这是利率互换业务发展的必要条件。以Beefy里收益池为例，可以看看链上目前有哪几类收益率资产，首先是质押ETH获得的stETH等，收益率底层来源为ETH共识层和执行层的收益。还有DEX的LP代币为一大类收益率资产，以及借贷平台的借贷凭证。这三类中stETH类资产收益率波动较小，而LP代币和借贷凭证的收益率都跟随市场情况、供需会出现较大的波动。最近流行的质押获得积分类项目也提供了收益率波动大、预测难度很高的资产类别，这类生息资产的流行给利率互换市场带来更大的市场空间。

Pendle能否保持竞争优势，维持领先的市场份额？

我们可以看看当下的该赛道竞争情况，但未来的市场格局如何演变，只能且行且观察。

利率互换市场竞争格局

从传统金融行业可以看到，LCH占了利率互换市场80%的未偿还名义价值，而第二梯队的三家交易所CME、Eurex、JSCC (Japan) 占了余下的18%，是一个寡头垄断市场。而形成这样竞争格局的核心原因是交易业务的网络效应极强，大量参与者构建流动性池，而良好流动性会吸引更多参与者，不断挖深业务的护城河，驱逐竞争对手。在传统金融里，交易所是现金流极好的业务，往往一定程度被政府掌控，同时还具有监管护城河，垄断效应更强。而在Crypto行业里，离岸的中心化交易所（比如币安、OKX等）、链上交易所（比如Uniswap、Curve等）处于没有监管护城河的商业环境里，竞争非常激烈，这时候流动性就是最重要的竞争因素。在流动性劣势位置的竞争者，为数不多的破局点是错位竞争。比如Crypto交易所主攻永续合约，而不在现货市场做同质化竞争。在行业进入成熟期，流动性护城河会带来巨大的议价能力，从而实现长久和极佳的现金流。

Crypto利率互换市场的竞争情况

因为Crypto行业本身处于发展期，基于该行业的利率互换市场就处于更早期的阶段，目前只有Pendle在运营成规模的利率互换市场，而该业务面临的困难可以看Simon Jones的文章 “Why DeFi interest rate swaps may be the next frontier of finance” 中提到的几点，他是目前已经关停的利率互换协议Voltz创始人。如果仅看Crypto业内利率互换市场的竞争格局，Pendle的市场份额甚至优于上述传统金融利率互换市场龙头的LCH。但是在一个早期行业里，几乎必然出现竞争对手，这时候就非常考验团队的运营能力，包括效率、资源分配、底层资产的选择等等。另外在这个阶段，竞争对手有更多机会找到错位竞争点，比如避开Pendle的公链、底层资产类型等。

从资本的角度思考，利率互换市场的生意模式极佳，可以预见地会有良好现金流，那么大概率有资方（没有投资Pendle的）愿意出钱出资源扶持Pendle的竞争者，可以预见地会看到这个赛道出现一段时间地激烈竞争，届时手续费价格战、流动性抢夺也大概率会出现。

Spectra Finance (APWine) 是一个仍在测试阶段的项目，已经进行了部分审计，机制跟Pendle基本类似，PT和YT不变，将SY称呼为IBT（Interest Bearing Token）。其代币为APW，当前FDV市值约$41.5m（24年3月）。该项目可能是Pendle将面对的正式竞争对手，其业务上线后的发展和对Pendle的影响都很值得观察。

另外，当前YT的杠杆效果来源于PT，协议整体来看并没有资本杠杆，而传统的利率互换市场存在很高的资本杠杆。未来有可能出现资本效率更高的利率互换协议参与竞争，当然资本杠杆来源是信用假设，怎么在无需信任的DeFi领域落地这是另一个问题。

Pendle的代币利益和业务发展境况？

$PENDLE持有者只有锁仓为vePENDLE才能享有最重要的权力，获得池子中手续费分红的权力。而由于PENDLE锁仓越久，获得的vePENDLE越多，因此一定会出现流动性凭证的下游项目。下图是Pendle手续费的分配渠道，可以看到持有锁仓Pendle后的vePENDLE是主要方法。

Pendle Cash Flow

在Pendle三类现金流中，我们来看看潜在的变化趋势。首先把第三类PT Yields去除，这类现金流来源于PT持有者忘记赎回，假设市场都是理性人，不会犯这样的低级错误。

YT Yields来源于底层资产的收益率，目前占比很低。但在Crypto行业上线越来越多生息资产的情况下，这部分有可能给Pendle带来可观的现金流。而这部分现金流最关键的观察指标是TVL和底层资产收益率，随着Crypto市场发展，这两个指标都有大幅增长的潜力。

Trading Fees目前是主要的现金流来源，未来也仍会是Pendle持有者的核心利益。基于这个现金流渠道，观察Pendle的交易量是重要性极高的。

不靠谱的Pendle业务现金流展望

先来看看当下的情况（24年3月），从Defillama中勾选了Double count后（因为Pendle适合有收益率的衍生品），加总Ethereum和Arbitrum的TVL是$111.39b，大部分情况下有锁仓，就有对应的生息资产，比如Uniswap LP。

2024年3月20日左右Pendle TVL约$2.35b（占两条链总TVL的2.11%），日交易量约在$2.25亿，占协议TVL约9.6%。

尝试做些不靠谱的假设，推测5年后的Pendle的营收：

• Ethereum和Layer 2网络获得$1t TVL；

• 其中10%被Pendle捕获，即$100b TVL；

• 日均交易量占TVL的5%（24年3月底有积分和Boost交易量临时增加），即$5b，一年$1.825t；

• 手续费收5bps，则现金流为$910m（比传统金融利率互换业务略高）；

这里面有很多细节没有深究，以及假设十分主观，仅是一个模糊的方向性思考。比如Ethereum出现竞争对手，而Pendle没有扩展过去做业务，或者因为维持当下竞争格局，Pendle手续费实际远高于5bps等等，都可能导致现金流偏差极大。

Pendle业务发展的瓶颈

Pendle的市场上线需要跟生息资产项目方协商合作，尤其是最近的积分类项目，积分的计算也需依托合作方提供。这对Pendle的运营能力有非常高的要求，从市场上线速度能看出来Pendle已经是执行效率极高的团队，但因为业务扩展仍然类似CEX人工上币，没办法自行上市，因此仍然会一定程度限制短期的业务扩展。同时积分类需要依赖合作项目方兼容YT代币计算积分，容易出现对接失误等风险。长期来看Pendle大概率可以利用DeFi的AMM机制构筑起无需许可的市场协议，将市场的运营需求部分转嫁给合作项目方。

Pendle的顺风和逆风

本文写作时间是24年上半年，这是一个市场快速认知Pendle价值的发展阶段，外面有很多乐观地描述Pendle优点的文章和讨论。我也乐观地相信Crypto市场的增长潜力，以及其上的利率互换业务护城河，同时Pendle的先发优势，团队展现出来极强的竞争力和执行力都使其成为在整个DeFi领域为数不多的优秀投资机会。但这个阶段，客观认知Pendle的顺风和逆风，多探讨风险点，可能是更有价值的声音。

当前市场Pendle面临的顺风因素：

• 积分模式完美满足上述利率互换市场交易量增加的三个条件。

• 流动性宽松预期使得市场乐观地定价积分，以及获取积分的高昂热情。

• Crypto利率互换赛道正处于Pendle垄断期，使得其议价能力强，手续费定价高。比如Arbitrum后上线的eETH池子手续费从前一个的0.1%提高到1%。

长期有发展前景，因短期因素逆风下跌，永远是可遇不可求的极佳投资机会。未来Pendle可能会面临的逆风因素：

• 当前业务模式对Pendle运营能力要求极高，合作项目方和Pendle的衔接有出现BUG的概率，同时也会限制Pendle业务增长（后续版本会有变化）。

• Eigenlayer等项目积分落地，或积分收益率不达市场预期，使得积分机制逐步失效并被放弃。

• 竞争对手必然出现，这会是Pendle成为更大的事业前必须经历的淬炼，可能出现阶段性的价格战、吸血鬼攻击等。

• Crypto行业内有真实外部现金流的项目极少，Pendle可能面临没有真实价值代币供给的局面。

原文链接

1. 怎么计算SY代币拆分为多少PT和YT？

2. Pendle交易界面各数值含义？

3. 怎么在Pendle中盈利？

4. YT代币涨跌的影响因素？

怎么计算SY代币拆分为多少PT和YT？

PT部分的计算

例子一：我们用把DAI存放在Compound里生成的cDAI为例子，即cDAI = PT cDAI + YT cDAI。

PT cDAI的价格是市场决定的，但是PT cDAI会比1DAI便宜，因为没有包含Compound给的利息。也就是说一般用0.9 DAI就可以买到1 PT cDAI，假设一年后到期，到时这1PT cDAI可赎回成1DAI。

例子二：下图PT stETH价格是0.94 stETH，意味着APY约6.4%，而假设未来一年平均持有stETH收益率是6%，那么买PT stETH则锁定了更好的收益率。

回顾一下SY = PT + YT的公式，PT APY高时，买PT份额的价格低，YT价格相应则高了。换个通俗点的说法，YT购买的永远是PT价格额外的那部分，这里其实最好用底层资产的币本位来计算。

YT部分的计算（重点）

下图用stETH的例子，1 stETH(YT) 被拆分成了1 PT stETH (0.96 stETH) + 1 YT stETH (0.04 stETH)。PT产生的收益在购买时就确定了，是4% APY。而YT stETH拆分时价值0.04 stETH，如果1年后实际持有stETH产生了0.05 stETH收益率，这部分YT则获得了0.01 stETH（即25%收益）。这里可以看到YT带来的杠杆效果。

这里面的关键因素是市场认为未来一段时间的收益率是多少，如果市场定价未来YT收益率是5%，而实际上是10%，则买入持有YT的人盈利。不赚不亏的情景是Average future APY = Current underlying APY，这情景意思是市场对YT定价是对的。由此我们也可以知道在Pendle收益率赌场盈利的核心竞争力是比市场更准确地定价生息资产未来的收益率。

交易YT stETH的实际收益计算

下图在2023-1-1买了1年后到期的100枚YT stETH，花了4.3 stETH。做这笔交易的原因是认为4.5%的Implied APY给低了，未来会上涨到5.5%。那么如果这个预测做对了，能赚多少钱？

下图到2023-4-1时，stETH Implied APY上涨到5.5%，Underlying APY也比开仓时的5%提高到5.2%。这种情景下上述YT持有者获得两部分收益1）卖出YT的收益；2）持有了90天YT获得底层资产利息收益。这两种收益该怎么进行计算？

1）卖出YT的收益：可以看到图二中1 YT stETH价格为0.0393 stETH（这里只考虑币本位收益），那么卖出100 YT stETH可以获得3.93 stETH。

2）底层资产stETH的利息收益：上述假设持有期间stETH平均的年化收益率是5%，持有100 YT是按照名义100 stETH计算YT收益率，即 $100*5\%*90/365 = 1.23 stETH$ 。

如果这时候卖出都变现为stETH，则前期花的4.3 stETH可以变现为 $3.93 + 1.23 = 5.16 stETH$（这里没有计算交易手续费、滑点等额外费用）。这笔交易在90天的时期实现了 $5.16/4.3 - 1 = 20\%$ 的收益。

Pendle Calculator:

https://docs.pendle.finance/cn/AppGuide/Trade/Calculator

Pendle提供的计算器用来模拟预期风险和收益率，可输入参数有限。

Pendle交易界面各数值含义？

下面是出现在Pendle Market页面中的数值，体现了不同的含义，我们应该怎么理解。

Underlying APY指底层生息资产的近七天收益率（计算为年化标出），在Pendle做交易，需要对这个数值有预测优势。

Implied APY指当前市场给YT定价的隐含收益率。当Implied APY > Underlying APY时，意味市场定价未来会比当前收益率更高，这个数值比较重要，代表市场的观点和定价。

Long Yield APY (YT Price)指假设Implied APY立即回归到Underlying APY，持有YT的收益率是多少。

2023-9-20

以上图红框为例子，当时stETH在Lido中收益率年化约3.66%，而市场给PT/YT定价为4.12%，也就是市场当前在定价未来收益率会提高。

再来对比上述三个不同期限的stETH，市场隐含观点是一年内平均收益率会提高，但是在2年以上时期收益率会下跌至3.58%，4年以上又会略提升至3.8%。也就是市场认为远期stETH收益率大概在3.58%-3.8%之间。这里可以认为红框中4.12%收益率的定价是略微的异常值，隐含了市场比较丰富的对stETH的观点，这就需要对ETH Staking行业有基本面理解，可以阅读LSD项目收入来源分析 。

怎么在Pendle中盈利？

简单地对Pendle提供的PT和YT产品做小结，持有PT意味着做空生息资产的未来收益率，比如持有PT stETH意味着认为市场定价4.12%的stETH收益率会继续下行；持有YT意味着做多生息资产的未来收益率，比如持有YT stETH意味着认为市场定价4.12%的stETH收益率会上行。上面我们提到在Pendle这个收益率赌场盈利的核心竞争力是比市场更准确地定价生息资产未来的收益率。

YT代币涨跌的影响因素？

下图是Compound上各代币的借款利率，比如DAI的Lending Rates即是cDAI作为底层资产的收益率。

可以看到对于Compound里的生息稳定币的收益率在牛市时提高，因为借出稳定币可以继续购买BTC/ETH增加头寸暴露，获取更多收益。具体不同代币收益率都受到不同情景的影响，需要具体问题具体分析。

这里举几个DeFi领域生息资产的例子，来帮助理解准确预测生息资产的收益率是难度很高的事情。

• 质押生息资产，比如stETH；

• 借贷生息资产，比如cDAI；

• DEX LPs资产，比如ARB-ETH (Camelot)；

仍然以上述截图中2024/12/26到期的stETH为例，交易YT/PT的目的是获得stETH本位的额外收益。首先看市场定价，市场的定价需要看的只有一个重要数值，就是Implied APY。如果我认为未来APY会低于Implied APY，则买入持有PT；如果认为未来APY会高于Implied APY，则买入持有YT。

2023-9-20

上图中市场定价为4.122%，我们需要回答的问题是：未来持有stETH的收益率会大于还是小于这个数值？至于界面中提供的Underlying APY和Long Yield APY都只是给我们参考的数值。

判断未来stETH的收益率是多少，需要我们有哪些认知？

首先要了解ETH质押的收益来源，基本上可以分为共识层收益和执行层收益：

1. ETH共识层收益：这部分收益的多少主要跟有多少Validators数量相关，随着参与的Validators越多，共识层的奖励也会越少。下图显示了Validators的数量和共识层APR的关系，可以参考Ethereum Model表格中数字计算。当前有超过800k Validators，共识层的APR约在3.2%。

   

2. ETH执行层的Gas & MEV收益：首先Gas收益取决于以太坊上交易活跃度，非常动态且难预判，但基本上我们可以根据Gas情况做实时的跟踪。而MEV收益则更加动态且复杂，除了对以太坊交易活跃度要有判断外，还需要理解MEV的价值流动中各角色的议价能力变化（下图），比如Searcher和Relayer的议价能力和收益提高，可能意味着Validators和Staker（stETH持有者）获得的收益减少。而这对于绝大部分人而言都是难以回答的问题。

   

   Value Flows in the MEV Ecosystem

至此我们可以推测，随着参与质押ETH的节点越多，stETH从共识层获取的收益在逐步下降，如果有50%左右的ETH质押，则共识层的收益率会从当前的3.2%下降到2.1%左右。而执行层收益受到以太坊上活跃度影响，当前大概在0.5%-1.5%之间。如果我们认为未来会有更多ETH质押，当前排队参与的Validators仍然很多，那么stETH的收益率可能会继续下行，这时候持有PT就是更好的选择。下图显示了Pendle上定价收益率的不断下行，以及实际收益率的波动下行。

而在借贷生息资产中，比如Compound协议中的cDAI实际上获取的收益来自于其他用户借出DAI所支付的利息，而判断cDAI的收益率变化则需要预判未来在Compound中DAI的供给和需求。

类似地在DEX LPs类资产中，比如Camelot交易所的PENDLE-ETH池子，影响收益率的因素包含池子中LPs的数量、池子中交易量的大小。

最后再次强调在Pendle获取超额收益需要具备比市场更准确的收益率判断能力，从而发现市场错误定价。多问问自己，我们对底层资产真的有认识优势吗？我们真的尊重对手方了吗？为了这部分预期超额收益多承担的合约风险划算吗？

回答一个简单的问题往往很难。暂且先把物理学讨论的时间放在一边，我们普通人所感受的时间，最早也就是日出而作、日落而息，日子周而复始，人类繁衍生息。在这里时间是顺序，具有事务发生先后的不可逆性。

从物理学的角度来看，时间是物质的变化。物理学上通过对铯-133原子辐射特性变化给出了秒的定义，而这里我准备用苹果来说明什么是物理上的时间。我把一个苹果削皮，新鲜的苹果在15分钟后因为酚类化合物在氧化作用下变成了褐色苹果，因此“新鲜苹果”和“褐色苹果”是这个苹果的两个状态，也可以称为时间点，而这之间变褐的过程称为时间段，“秒”的概念可以被归类为时间段。而区块链中账户State本质是数据截图，更类似于时间点。

时间的颗粒度

最早的时间是不断的日出日落，但由于自然的变化，一年中白天夜晚时间的长短各异。到后来，古时候的中国人把时间划分为12个时辰。到了约13世纪的西方，测量“小时”的机械式钟表出现了。我们看到了时间颗粒度的不断细化，为什么我们需要精确地进行时间的区分？

因为时钟的出现，「时间」开始与自然现象脱勾，成为可客观测量的单位。时钟是促成现代工业时代的关键发明。 ——Lewis Mumford

时间有什么价值？

从人类感受的角度来看，时间只是我们凭空想象的概念，有什么价值呢？创造价值的是时间之上人类的劳动活动，是物质的变化生产。不同的是，当回到上文为什么我们需要不断精细化的时间这个问题上，时间给我们带来的是更高效的人与人之间的相互合作，让群体实现精细分工从而提高生产力，创造更多的价值。举个例子，一条渡船每天往返河两边三次。如果没有精确的时间认识，船客要早早到渡口等待渡船的出发，浪费了大量的可以工作的时间。

我们常说时间无价，但实际上时间有价，每个人的时间都被资本定义。美国人均时薪是28美金，而一个Billionaire愿意为了延续自己的生命花多少钱？世界的参差在时间的定价上体现得淋漓尽致。

区块链是时间

时间是事务发生的顺序，是物理变化的方向，不可逆性是其重要的特点，带来了严肃的交换，也构建了信任和市场。区块链给电子世界里带来了顺序，赋予了电子世界神圣不可逆的时间，带来的信任构建起了基于区块链技术的市场。关于区块链为什么是时间，还是去看看Bitcoin is Time这篇文章吧，这个高度抽象的世界讲究不要重复造轮子，何况我还造不出这么好的轮子。

怎么衡量区块的价值？

普通人和亿万富翁的时间具有不同的定价，那么当我们认为区块链是时间的时候，或许也可以从这个角度来思考。单位时间所能包含的事务价值有多少？BTC是现金世界市值最高的加密货币，对比起市值规模更小的区块链网络，就仿佛比Bitcoin是Billionaire的时间，而Altchian是普通人的时间。人们往往在BTC网络上进行更大价值量的交换，因此作为时间使用权的BTC和代表其他公链使用权的Altcoin（比如$LTC）出现了巨大的市值差异。

投资公链货币是在投资时间所蕴含的事务价值的增长

随着BTC价格在十年来的不断提升，在该网络上所做的交易往往蕴含着越来越高的美元价值。当我们在谈及一种货币，或者说交易媒介时，其本身的价格提升就是其所蕴含事务价值增长的一部分。为什么目前主要是货币交易功能的BTC市值比能够实现更多功能的ETH有更高的市值？或许可以用其价格本身就是其价值的一部分来理解，即其单位时间往往能够转移更大的价值量，背后是其沉淀了更多的安全性和共识。

当我们把ETH认知为对Ethereum网络中单位时间的使用权时，ETH内在价值的提升，除了包含上述区块链网络代币本身价格的提高以外，其单位时间所能蕴含事务的增加是更重要的价值来源。Ethereum社区现在致力于提高TPS，通过Rollup方法构建第二层网络，通过预言机将现实世界信息写入区块链等等都是在不断丰富单位时间所能蕴含的事务价值，Ethereum底层的成长性来自于此。经过了十几年的发展，世界发现许多行业都需要互联网带来的“连接”属性，那么现在或许是时候可以想想“时间和顺序”能够带来什么改变。

区块链可以带来摩擦成本更低的市场吗？

中心化的计时工具已经实现了非常高颗粒度的时间划分和排序，当我们在用SWIFT网络做结算的时候，每笔交易的发生时间可以高度精确，本质是因为中心化的机构在维护大账本。其解决共识的方法在于对其背后各国政治力量和资本力量的信任，以及各力量均衡后的稳定秩序。而区块链的共识机制由算法中的随机性带来，如果要对比两种市场的成本哪个更低，我们需要拆开来看看中心化账本和去中心化账本分别需要什么条件运行？现实世界的情况是怎么样的？

中心化的信任市场：

• 国家暴力机关；

• 政府构筑的公信力；

• 各国政府间相互制约产生的均衡；

• 官方联储、清算机构等的运营成本；

区块链的信任市场：

• 利用了传统世界的稳定社会治安、电力、网络等基础设施；

• 随机性和共识机制；

• 代码的执行能力；

可能仍有一些运行条件没有列出来，但从上面的事项我们也可以看到，区块链市场的构建是离不开传统世界的底层保障。好处在于区块链的信任市场是全球化支撑的，失去局部传统世界保障的情况下，节点可以转移到其他提供保障的地区，典型的比如中国矿工迁徙。

个人认为现有区块链市场具备更低的摩擦成本的可能原因在于：

• 利用了传统世界的底层保障，但支付较少的成本；

• 节点是市场化竞争的，比垄断的官僚机构更有经营效率。

大部分人会说投资的目标是金钱，比如1亿净资产，或者年化XX%的收益率。但金钱对人而言归根到底是工具，而非目标。认真思考下面这两个问题有助于更清晰进行定位：

自己的私欲是什么？需要多少钱来实现？（能再追根问底地思考为什么要思考上述问题可能更好）

每个人的兴趣爱好不同，所需要的金钱量级也有很大差异，这也导致了不同的风险承担偏好。我个人的答案是满足自由分配时间的生活，这里的核心是在资本市场长期生存。而追求前百万分之一的社会地位、奢侈消费等等，则应有更高的收益追求和风险承担。

投资收益目标的底层是什么？

大家都在谈财务自由，追求1亿净资产和XX%收益率是合理的目标吗？首先，净资产、收益率都是衡量货币的标准，为什么我们需要用货币来衡量？这个问题的答案是购买力。人的底层需求是对碳氢化合物的摄入（蛋白质）和消耗（能源），那对碳氢化合物的购买力则是判断个人是否实现财务自由的合理标准。投资目标的本质是对碳氢化合物购买力的提升。

什么货币最适合用来衡量购买力？

目前这个答案是美元，作为全球成交量最大的货币，更大的成交量代表了更准确的价值发现（购买力定价）。也意味着以美元衡量的通胀指标（CPI）具备更好的参考意义，需要注意美国市场CPI并不能代表海外市场CPI。衡量购买力的货币也不是一成不变的，假设当未来更多的交易以CNY or BTC作为交易媒介时，则新货币可能成为新的购买力衡量标准。

市场上的收益率水平？

收益和风险是一体两面，正确认知市场上的收益率才能对目标有合理预期。

先来看看巴菲特的长期投资收益，Buffett's Return & CAGR 表内是Berkshire Hathaway有投资记录以来的收益率情况，在这之前巴菲特的收益率预估优于表内数据。

可以看到被称为股神的巴菲特在长达56年的公开投资生涯里实现了2300多倍的收益，复合收益率也仅为14.84%。我们把时间范围缩小到2000年以前，这段时间巴菲特实现了更高的复合收益率，即是20.01%。可以说投资规模过大影响了巴菲特的收益率水平，让我们再来看看顶级VC\PE的情况。

下面这张图来自顶级一级市场基金Sequoia Fund：

1970年投资1万美元到2023年实现了620倍的收益，53年下来复合增长率是12.89%。作为顶级的一级市场基金近十年来甚至没有跑赢标普500，要知道以红杉的品牌是会有众多优质企业找上门来寻求融资的，能接触到的优秀投资机会远比其他VC\PE机构更多。

一级和二级市场的顶级机构在长期来看也难以实现20%的复合增长率，作为个人投资实现的难度极高。但个人投资者的优势在于1）流动性便利；2）找到有竞争优势的Niche market；3）深度研究关注度低的小市值标的；4）集中持仓等。

适合个人的投资目标？

考虑到顶级机构受限于管理规模，很多流动性较差的标的不适合作为他们的头寸，会对他们的收益率有所折损。而资金量较小的个人和小机构，享有流动性优势，从收益来源本质上多了低关注度到高关注度的利润。个人的投资目标现阶段可以设定为以美元计价，长期收益率比CPI高15%-20%，是相对合理又具备很高挑战性的目标。

1. 个人是否正确认知投资标的？

2. 市场在交易什么，是否错误认知投资标的？

3. 市场多久会修正错误认知，持仓是否能生存到市场修正认知？

个人与市场的认知差异导致对投资标的的定价差异，定价差异可以推测出潜在的盈利和风险，也是投资人的alpha来源。问题三可以用来衡量时间段内收益率是否满足个人追求，以及协助提高仓位生存能力。在大部分领域要回答前两个问题都极为困难，甚至投入数年精力学习和扩展能力圈都难以解决。因此，认知到自己认知的局限，选题上妥协和放弃往往是务实的智慧。

个人是否正确认知投资标的？

对投资标的的正确认知指追求模糊的正确。当我们谈及“认知”时，表面在追求的是投资标的未来自由现金流的增长，但实际上标的只有具备更好的议价能力（Bargaining Power / 权力），才能从运转着的世界中获取更多的自由现金流（个人也同理）。而认知议价能力（及其变化），需要我们对具体生意、竞争、人性有深层理解。

• 信息层面是否有竞争力？或者至少公平竞争？

  • 先判断信息差再谈正确理解：信息质量有显著差距时很难在理解上产生优势。

  • 怎么判断跟市场不存在明显信息差？跟其他有定价权的投资人交流时，事实层面信息大都是已知的。

• 实现正确认识的两个底层要素：不断学习（变化的世界），尊重人性（不变的东西）。

• 认知是否尊重常识、人性、商业逻辑？

• 时刻思考自己的局限性，从所持观点的反方思考。

市场在交易什么，是否错误认知投资标的？

认知市场主要目的在于找出影响标的价格变化的核心因素是什么？在市场交易错误观点时，我们具有反方向正确观点，最后市场错误修正，以实现一笔投资的alpha。

从哪里得到市场信息？

• 思考市场信息的真实性，成本越高的信息真实性往往越高。

• 不同的人有不同的信息获取路径：链上信息，专家/投资人访谈，社交媒体，内幕信息。

• 价格走势和成交量代表着很重要的市场观点，价量也往往是普通人能接触到的低成本、高真实性的信息。

• 大市值标的需要避免信息源片面，比如从几个投资圈子了解的观点。社交媒体反而是更好来源。

• 小市值标的往往少有市场信息来源，需要从掌握定价权的圈子切入。

认知和理解市场可以从三类人的视角思考，帮助自己理解市场为什么是现在的定价？未来有可能怎么定价？跟自己观点不一致的地方在哪里？

• 持有者：对标的的发展、盈利预期？估值逻辑？风险偏好高低？关注的风险点在哪？

• 关注但不持有的人：不持有的核心原因？什么变化会导致买入/加仓？

• 不关注的人：为什么不关注？关注之后有可能买入吗？有时错误定价仅因为不被关注。

• 从持有者角度认知风险，从不持有者角度认知盈利空间。

市场认知中的其他要点：

• 价格大幅波动时往往较容易明确市场在交易什么。

• 市场犯错的时候不多（尤其是大市值资产），认为市场错时多从反方思考。

• 线性外推是金融市场错误认知的一大来源。

• 多思考有什么风险没被市场定价。利润是市场给的，Downside是自己控制的。

市场多久会修正错误认知，持仓是否能生存？

为什么要思考市场多久会修正错误认知？原因在于我们追求的是年化收益率，时间维度跟“年化”二字相关。

• 市场为什么错误定价？比如恐慌、低关注度、偏见，不同的原因修正错误需要的时间长度不一。

• 修正错误的催化剂会是什么？比如亏转盈、回购增持、加大分红。

什么时候需要考虑持仓是否能生存？

当没有负债持有资产时，是不需要考虑仓位的生存问题，波动不会让仓位暴毙。但是如果加入了负债因素，比如带杠杆，或者做空，仓位能否在波动和时间下生存就是必须考虑的因素。

• 波动率的本质之一是流动性。

  • 大部分时候流动性是充裕的，极端恐慌和乐观时市场会出现流动性匮乏。需要考虑极端情况仓位是否能生存？

  • 筹码是否高度集中于少数人？他们影响价格的难度、成本、性价比？以衡量仓位制于多大的波动率风险之下。